Initial Coin Offering (ICO): vida, muerte y regulación

En esta vida hay que morir varias veces para despúes renacer. Y las crisis, aunque atemorizan, sirven para cancelar una época e inaugurar otra.

Eugenio Trías [1]

Versión en inglés:
https://medium.com/@jacqueline.rer/initial-coin-offering-ico-death-regulation-b615a7cb6b97?sk=8362484091e17ba795f373411140cbd8

I. Introducción

Dentro de un marco legal poco claro — e incluso creído inexistente —, la desafiante Initial Coin Offering (ICO) se convirtió en un mecanismo de recaudación de fondos cada vez más prominente para nuevas empresas y una gran oportunidad de inversión para inversionistas retail, alcanzando números abrumadores en todo el mundo durante los últimos años.

Sin embargo, mientras que el mercado global de las ICOs se convirtió en «too big to ignore», muchos casos de comportamiento no deseado y estafas ocurrieron, generando cierta alarma en los participantes y atrayendo la atención de los reguladores. Y, junto con ello, a finales del año 2017, el «crypto winter» comenzó.

En este contexto, hemos presenciado una abrupta tendencia bajista del mercado de las ICOs a partir de la segunda mitad del año 2018, donde no faltaron expertos que declararon la muerte de la ICO. Pero antes de dar ese paso, es necesario ir más allá de todo el período de frenesí y analizar el funcionamiento de la ICO como un vehículo financiero desde sus orígenes, así como los beneficios y características de la ICO, lo que incluye abordar el alcance de su regulación.

II. El ascenso y la caída: ¿una muerte predicha?

El advenimiento

En el mundo financiero reinado por los intermediarios, cuando los esfuerzos de la regulación se centraban en el crowdfunding[2], el mercado de la captación de capital se vio afectado por el revolucionario blockchain [3], que — de la ola causada en el sistema de pago con criptomonedas — trajo un nuevo mecanismo para recaudar fondos, nombrado por la comunidad blockchain como Initial Coin Offering (ICO).

Siguiendo la tecnología en la que se basa, la ICO fue concebida para financiar proyectos blockchain a través de la venta de tokens[4], lo que implica obtener fondos con criptomonedas de un grupo de inversionistas que creen en un proyecto específico, a cambio de una parte del nuevo protocolo que dicho proyecto desarrollará en la cadena de bloques.

Como se ha señalado[5], la idea de una ICO era desintermediar todo el proceso tradicional de financiamiento que enfrentan las nuevas empresas, y pasar directamente de «inspiración a la realización», dejando de lado de este modo los vehículos tradicionales de financiamiento, tales como semillas capital, capital de riesgo, private equity e Initial Public Offering (IPO).

La propagación

Después del lanzamiento de la primera ICO en 2013 con Mastercoin, las ICO se implementaron solo en el ecosistema de blockchain; pero pronto, a medida que el mercado de criptomonedas creció globalmente con especulaciones desenfrenadas sobre su valor, sin una regulación aplicable clara — y por esa razón, sin barreras de entrada —, las ICOs se convirtieron en el instrumento increíblemente más rápido y más simple para obtener fondos y beneficios exorbitantes.

Así, las ICOs atrajeron a todo tipo de inversionistas (retail e institucionales últimamente) y empresarios (en su mayoría startups y PYMES, incluyendo aquellos con negocios que no dependan de blockchain) en todo el mundo[6]. Al igual que el lejano oeste, pero en el mundo digital — donde prevaleció la libertad de sus participantes —, se desató la llamada «ICO Gold Rush».

De este modo, en la búsqueda de increíbles[7] altos rendimientos de inversión en el lado de los inversionistas, y grandes cantidades de financiamiento con sólo whitepapers y anuncios publicitarios en el lado de los empresarios, la industria de la ICO creció a pasos agigantados convirtiéndose en una industria de miles de millones de dólares[8], y en solo 12 meses entre finales de 2017 y principios de 2018 — siguiendo la tendencia alcista de las criptomonedas —, el mercado de la ICO alcanzó aproximadamente $12 mil millones[9], donde, por ejemplo, solo Telegram recaudó $1,7 mil millones, mientras EOS $4,1 mil millones.

Las fallas

Operando como un mercado libre debido a la falta de marcos legales claros, sus defectos trajeron fácilmente demandas legales por parte de los inversionistas. Las puertas se abrieron no sólo a los desarrolladores de negocios legítimos innovadores, sino también a los malos actores, que se aprovecharon del auge de la ICO, haciendo estafas o fraudes (tales como esquemas Ponzi)[10].

En efecto,  si bien el fenómeno de las ICOs es nuevo en el mundo financiero, sus fallas en el mercado son las mismas de siempre (riesgo moral, selección adversa, abuso de información privilegiada, manipulación del mercado, etc.), y el hecho de que sus participantes actuaron fuera de los marcos regulatorios existentes causaron que estos defectos se desplegaran en todo el mercado de las ICOs, generando enormes pérdidas para los inversionistas.

El nivel de simplicidad (Kiss)[11] para recaudar fondos iba en contra de los estándares requeridos para una decisión de inversión, los que se guían principalmente por los principios de integridad y transparencia en la regulación de valores.

En muchos casos hubo una ausencia de diligencia debida, informes financieros estandarizados, prospectos informativos (documento que contiene los principales factores de riesgo de la empresa y sus negocios, el límite y el destino de los recursos recaudados y la normativa aplicable, por ejemplo) y gobernanza corporativa [12]. En su lugar, los fundadores de los proyectos publicaron whitepapers con información muy pobre — incluso se vieron ICOs que no mencionaron el nombre de la empresa o su dirección— [13] , centrándose por el contrario en técnicas de marketing (utilizando incluso famosos que recomendaban las ICOs[14]), no establecieron o divulgaron prácticas anti dilución (como Gnosis en abril 2017)[15], así como tampoco fijaron límites en los importes a recaudar (tezos en julio 2017[16]).

Aunado a ello, muchos de los inversionistas participaron en las ICOs no porque creían en un proyecto específico o el valor intrínseco de un token, sino debido a FOMO (miedo a perder) y la emoción de la codicia, alentados a comprar en cortos períodos de tiempo (minutos o segundos) para obtener mejores bonificaciones ofrecidas en las ICOs, pero cayendo en Pump-and-Dump Scheme [17]. Así pues, se ha observado que las ICOs presentaron aumentos insostenibles en relación a su valor fundamental[18].

La llamada de los reguladores

Evidentemente, este crecimiento exuberante no pasó desapercibido. Además de las criptomonedas, el mercado de las ICOs llamó la atención de los reguladores. Se dieron las primeras respuestas de los reguladores nacionales de todo el mundo: desde advertencias y guías en la mayoría de los casos, hasta investigaciones con informes y cesaciones (por ejemplo, los casos de DAO y Munchee en Estados Unidos, publicados en julio y diciembre 2017, respectivamente) y prohibiciones directas de las ICOs (por ejemplo, China en septiembre de 2017)[19].

La mayoría de los reguladores coinciden en que, aunque las ICOs actualmente no están regidas por regulaciones específicas — con algunas exenciones como las Islas Bermudas recientemente —, dependiendo de sus características, los tokens ofrecidos en ICOs pueden constituir valores o instrumentos financieros, así como las actividades que intervienen en las ICOs pueden estar reguladas como actividades financieras y, por lo tanto, las ICOs pueden estar comprendidas en los regímenes jurídicos vigentes.

Por tanto, algunas ICOs pueden entrar en el ámbito de las ofertas públicas iniciales (OPI), la colocación privada de valores, el crowdfunding o incluso los planes de inversión colectiva, por ejemplo; cuya determinación dependerá de la evaluación caso por caso de los reguladores financieros de cada jurisdicción en la que se lleven a cabo las ICOs, donde, por ejemplo, los criterios de la famosa «Prueba Howey» de los Estados Unidos[20] — que analiza si alguna transacción es un «contrato de inversión», será considerada.

Estos mensajes advirtieron al público en general sobre los altos riesgos de participar en las ICOs y que, debido a que en realidad existen marcos legales aplicables a las ICOs, aquellos que están involucrados en conductas y actividades sin cumplir con las normas aplicables constituirían una violación, sometiéndose a procedimientos de investigación y sanción.

La caída esperada

Teniendo en cuenta todo lo anterior, muchos analistas (entre ellos, Jamie Dimon y Warren Buffett) anunciaron que el ascenso de las criptomonedas y las ICOs representaban una burbuja, comparándolas con las burbujas de dot-com y de los tulipanes [21]— la cual estallaría en cualquier momento[22].

Entonces, después de que Bitcoin alcanzó un precio histórico de $20.000 en diciembre del año 2017 (a partir de $900 en enero del año 2017), el valor de Bitcoin y todas las demás criptomonedas disminuyeron en operaciones volátiles en los meses siguientes, lo que se denominó el “Crypto Winter” [23].

Y, finalmente, la esperada caída ocurrió: desde mediados del año 2018 la tendencia bajista del mercado de las ICOs comenzó y, comparando los 6 mil millones recaudados en el Trimestre I del año 2018 con los 900 millones recaudados en el Trimestre II del 2019, el mercado de las ICOs cayó 97%[24].

«La fiesta ha terminado», «la ICO está básicamente muerta», se dijo[25].

(…)


[1] Filósofo (Barcelona, 1942–2013).

[2] Para las respuestas regulatorias en todo el mundo sobre el fenómeno de crowdfunding, ver: The Board of the International Organization of Securities Commissions, Statement on Addressing Regulation of Crowdfunding, December 2015 <http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD520.pdf>

[3] Blockchain es un tipo de distributed ledger technology (DLT) que registra las transacciones en una red sincronizada utilizando criptografía y mecanismo de consenso, caracterizado por la transparencia, inmutabilidad y seguridad, haciendo posibles intercambios entre dos partes (peer-to-peer) sin la necesidad de un «tercero de confianza», lo que significa una reducción drástica de la transacción de costos. Para un análisis de las cuestiones jurídicas y reglamentarias de DLT, ver: Dirk A. Zetzsche, Ross P. Buckley, y Douglas W. Arner, ‘ la responsabilidad distribuida de Ledgers distribuidos: riesgos legales de blockchain ‘, SSRN Electronic Journal, 2017 < https://Doi.org/10.2139/ssrn.3018214 >.

[4] El token es una unidad de valor del proyecto desarrollado en la blockchain, que sirve como una entrada en dicho blockchain e incorpora un paquete de derechos, privilegios y obligaciones.

[5] J.R. Willet, desarrollador que escribió «el segundo libro blanco de Bitcoin» para el lanzamiento de mastercoin en 2013, es reconocido como el creador de la ICO. Para obtener más información, consulta: ‘ la historia de origen del historial de venta de tokens de la oferta inicial de monedas (ICO). Newconomy ‘ < https://newconomy.Media/News/the-Origin-Story-of-the-Initial-Coin-Offering-ICO-token-sale-History/>

[6] Para un estudio sobre la evolución de las ICO, ver: Dmitri Boreiko y Navroop Sahdev, a ICO o no al análisis ICO-empírico de las ofertas iniciales de monedas y las ventas de tokens < https://ssrn.com/Abstract = 3209180Electroniccopyavailableat: https://ssrn.com/> Abstract

[7] ‘ Top 10 ICOs con el mayor ROI ‘ < https://cointelegraph.com/ICO-101/Top-10-icos-with-The-Biggest-ROI # 4-Ethereum- -279843-ROI >.

[8] Ver: informes trimestrales | ICORating ‘ < https://icorating.com/reports/Quarterly/>

[9] Véase: ‘ ICOdata-ICO 2017 Statistics ‘ < https://www.icodata.IO/stats/2017 >

[10] Dirk A. Zetzsche y otros, ‘ la fiebre del oro ICO: es una estafa, es una burbuja, es un Super desafío para los reguladores ‘, SSRN Electronic Journal, 2017 < https://Doi.org/10.2139/ssrn.3072298 >.

[11] ‘KISS — Mantener Los ICOs Simples, Estúpidos — Mantener El Inventario’ <https://keepingstock.net/kiss-keep-icos-simple-stupid-b723e380a57>

[12] Chris Brummer, Trevor Kiviat y JAI R. Massari, ‘ ¿qué se debe revelar en una oferta inicial de monedas? ‘, 2018. < https://Papers.ssrn.com/sol3/Papers.cfm? abstract_id = 3293311 >.

[13] Como se indica en un estudio, por ejemplo, para muchos casos los whitepapers no mencionaron el nombre de la empresa o su dirección: véase: Zetzsche y otros.

[14] ‘ Oferta inicial de celebridades: estas 7 celebridades quieren que invierta en su ICO ‘ < https://medium.com/@exantebroker/Initial-Celebrity-Offering-These-7-Celebs-want-you-to-Invest-in-their-ICO-86a1b7372a9c >; SEC. Gov | Declaración SEC instando PRECAUCIÓN alrededor de las ICO respaldadas por celebridades < https://www.sec.gov/news/public-Statement/Statement-Potentially-Unlawful-Promotion-icos >

[15] ‘ Top 3 ICO estafa en la historia-ICObuffer ‘ < https://icobuffer.com/blog/Top-3-ICO-scams-in-History >

[16] ‘ Por qué necesitamos una gorra en cada ICO-mirándote Tezos ‘ < https://medium.com/@dustin_byington/Why-We-Need-a-Cap-on-every-ICO-looking-at-You-tezos-90d412f34b88 >.

[17] Jiahua Xu y Benjamin Livshits, la anatomía de un esquema de bomba y volcado de criptomonedas <https://arXiv.org/pdf/1811.10109.PDf >.

[18] Nathan J Sherman, un enfoque de economía conductual para regular las ofertas iniciales de monedas, 2018. El autor enfatiza que a diferencia de las burbujas anteriores, estas al menos tenían valores comerciales. Por el contrario, las ICO en muchos casos habían recaudado millones sin un propósito legítimo, como «Trumpcoin» o «Dogcoin» < https://ssrn.com/Abstract = 3243028 >.

[19] vea: las declaraciones de los reguladores sobre las ofertas iniciales de monedas aquí: < https://www.IOSCO.org/publications/? subsection = ICO-declaraciones >.

[20] Véase: SEC. Gov | Marco para «contrato de inversión» Análisis de activos digitales < https://www.sec.gov/Corpfin/Framework-Investment-Contract-Analysis-Digital-Assets >

[21] Para una descripción de estas burbujas especulativas, véase Nathan J Sherman, un enfoque de economía conductual para regular las ofertas iniciales de monedas, 2018 < https://ssrn.com/Abstract = 3243028 >.

[22] Ver: «Estamos a la espera de ICO burbuja para pop: Jefe de Binance $1 mil millones fondo» < https://www.CCN.com/were-Waiting-for-ICO-Bubble-to-pop-Head-of-binances-1-Billion-VC-Fund >.

[23] Ver: ‘ ¿las ICOs sobreviven al crash del mercado cripto? — Tokentarget.Com ‘ < https://www.tokentarget.com/Will-icos-Survive-The-Crypto-Market-Crash/>.

[24] Análisis trimestral del mercado ICO Q1 2019, 2017.

[25] ‘ Mercado ICO está muerto: inversionista Crypto Barry Silbert ‘ < https://Finance.Yahoo.com/news/ICO-Market-Dead-Crypto-Investor-183052309.html >; ‘ Opinión: las ICO están muertas, asesinadas por las regulaciones-Bitcoinist.Com ‘ < https://bitcoinist.com/Regulations-Killed-icos-stos/>.

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Jacqueline Escobar
Jacqueline es abogada por la Universidad Nacional Mayor de San Marcos (UNMSM). Especialista en Derecho Financiero y Mercado de Capitales. Su experiencia aborda el sector público y privado, habiendo participado en la estructuración de diversas operaciones de financiamiento e inversión. Actualmente es Asociada del área de Banca y Finanzas del estudio Rebaza, Alcázar & De Las Casas. Su práctica está enfocada en la investigación y asesoría de modelos de negocio fintech, así como la aplicación de nuevas tecnologías en los mercados financieros.

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